李宇嘉:不宜高估房地产全产业链超预期复苏影响

（原标题：李宇嘉:不宜高估房地产全产业链超预期复苏影响）

国家统计局近日公布了今年前两个月的房地产交投数据，显示楼市下游销售和上游拿地、新开工增速均表现出超预期的增长态势。

其中，商品房销售面积同比增长25.1%，增速比去年全年提高2.6个百分点；开发商土地购置同比增长6.2%，该指标自2012年以来首次正增长，而去年全年则为下降3.4%；新开工面积增长10.4%，增速连续2个月扩大，比去年全年提高2.3个百分点。

客观地讲，楼市在2016年全年一直保持高位景气的态势，商品房销售面积和金额双双刷新历史纪录，热点城市和区域房价也创历史新高，同比涨幅普遍在30%左右，库存也降至历史低位，中指院23个监测城市2016年底库存消化周期平均仅为9个月。因此，今年前两个月交投保持高位景气在情理之中。

之所以说“超预期”，首先是因为2016年10月以来，楼市调控一轮接一轮，20个热点城市、三大都市圈内三四线城市，相继启动或强化限购和限贷，热点楼市销售量出现40%左右的同比下跌。其次，2016年前两个月，商品房新开工面积和销售面积同比分别增长13.7%和28.2%，分别是2011年12月和2013年6月以来的新高。热点楼市回落叠加高基数，交投增速仍扩大，确实超预期。

三四线楼市快速回升，被认为是交投增长“超预期”最大的驱动因素。今年前两个月，商品房销售面积增速扩大而销售金额增速放缓，意味着低价位的三四线楼市项目入市和去化在加快。

一二线楼市明显回落的情况下，楼市热点轮动到三四线楼市，对交易和投资继续保持在高位发挥了托举作用。同时，也不能忽视全国楼市步入“补库存”阶段的影响。2014~2015年，全国土地购置面积分别下降14%和31%，新开工分别下降10.7%和14%。有数据统计以来，新开工从未连续2年下滑，土地购置连续2年下跌仅出现在2008~2009年，且跌幅不到2014~2015年的一半。

新开工和土地购置罕见地连续下滑，一方面是因为2014年以来，“去库存”上升到供给侧结构性改革的核心任务之一，国土部发文要求库存大的城市要停止土地供应。另一方面，2009~2010年，在扩大内需的驱动下，开发商纷纷转战弱二线及三四线城市，2010年土地供应创10年来最大增长。随后，由于二三四线城市整体陷入高库存压力，甚至出现大量“空城”、“鬼城”，开发商主动去库存，减少拿地和新开工。

2014~2016年，在地方政府和开发商联手“去库存”的努力下，当前库存已降至低位。截至今年2月底，一线和二线城市库存消化周期分别为8.8个月和10个月。2016年，三四城市新开工仅增5.5%，低于全国（8.1%）和40个大中城市（12.1%）的水平。平安证券统计，以过去5年（2012~ 2016）累计新开工减累计销售作为库存，以2016年销售规模估量，目前三四线城市待售库存去化周期降至14个月。

据住建部监测，合理库存周期在6~ 18个月。由此，除西部和东北少数城市，三四线整体库存警报解除，部分“鬼城”也脱帽。当然，三四线潜在库存还比较庞大，再考虑已批未建的情况，仍不可掉以轻心。

但是，三四线楼市回升提振了新开工积极性，也加快了施工进度，对开发投资是巨大利好。同时，三四线楼市分化严重，都市圈内、特大城市周边（特别是高铁沿线）的三四线城市，受热点楼市溢出影响很明显，今年前两个月成交量翻倍增长。2015年以来，大城市房价“上台阶”，迫使需求转向周边三四线城市。近年来高铁和轨道大规模布局，并相继投入运营，也使得需求溢出加速。

2015年以来，大城市“逢拍地、必地王”，而高铁和轨道密集布局后，大城市楼市边界扩大、土地市场一体化。于是，开发商“补库存”转向三四线城市，特别是都市圈内、特大城市周边、高铁沿线靠近大城市的三四线城市。2016年，300个城市中三四线城市土地成交量为4.94亿平方米，占比达到了57%。今年1~2月，三四线土地成交（6361万平方米）相当于一二线城市（4681万平方米）的1.4倍。

因此，三四线楼市快速回升，全国楼市“补库存”迫切，加上三四线城市拿地和开工被激活，从而推动商品房销售、土地出让、新开工“超预期”增长。同时，2016年全国土地出让收入达到3.7万亿元，为历史第三高位，连续4年保持3万亿~4.5万亿元的高位，出让金顺延支付使得资本形成也保持在高位。由此，今年前2个月开发投资同比增速（8.9%）比去年提高2个百分点，大大超出预期。

可以预测，开发商“补库存”的内在激励，本月全国两会明确将“去库存”作为今年楼市重点工作，信贷也已明确要支持合理需求和“去库存”，而房贷利率仍维持在历史低位，楼市交投景气动能将至少延续到二季度末。下半年，即便因调控范围扩大、高基数效应越来越强，销售增幅明显下降，但补库存仍有望继续，加上其对上游新开工、开发投资的影响滞后，开发投资或将继续保持高位景气。

值得注意的是，尽管前两个月楼市交投超预期，但新开工和销售面积增速较2016年前三季度平均值下滑5~6个百分点，这意味着动能也在下降，今年楼市将维持“前高后低”的走势。另外，三四线楼市潜在库存巨大，人口整体净流出，二手房市场不发达，近期的回暖有投资需求的带动，“返乡置业”人群并未落脚，中长期内并不具备持续回升的基础。因此，未来交投或将下行。