房地产市场从“王者”降为“青铜”？

中国房地产市场进入青铜时代，但房地产金融在进入黄金时代。

8月29日，国家金融与发展实验室发布《中国住房金融发展报告》（下称《报告》）提出上述判断。1998年住房货币化开启中国房地产黄金十年；2009年到2016年开始政策不再直接支持房地产，中国房地产市场进入白银时代。房地产市场经过快速发展，并且成为居民资产增值的选择。但在2017年后，中央明确提出“房住不炒”的定位，居民部门杠杆率快速增长难以为继，房企盈利逐步被高额债务利息侵蚀，在趋紧的融资环境下主动降杠杆，房地产市场进入青铜时代。

庞大的规模以及与宏观经济、政府、金融等部门的高度关联，使得房地产市场风险成为最大的“灰犀牛”。国家金融与发展实验室警示，随着房地产市场发展趋缓以及金融风险（尤其是房地产企业）浮现，必须保持高度警觉。

国家金融与发展实验室理事长李扬提到，城镇化和高储蓄率是房地产发展的主要推动力。但随着中国储蓄率下降，通过证券化盘活银行体系中大规模的居民个人抵押贷款，发展房地产投资信托金（REITs）使得投资者分享市场收益、应对房地产泡沫等，房地产市场开始大规模金融化的趋势不可逆转。但李扬强调，管理房地产金融风险关键在于两点：金融创新不可过于复杂；金融创新应置于监管之下。

房地产挤压消费

《报告》由国家金融与发展实验室房地产金融研究中心主任蔡真主笔。蔡真介绍，中国住房金融市场规模已达38万亿。其中一级市场总余额36.94万亿元，二级市场总余额8207.84亿元。一级市场进入缓慢增长的青铜时代，二级市场则迎来发展黄金期。

蔡真指出，房地产市场增长放缓，一是住户部门杠杆率上涨过快，从2008年末的17.87%升至2018年末的53.20%。2018年住户部门债务收入比121.6%超过日本、美国，居民加杠杆空间有限。二是房企财务指标反映出，规模扩张效应已被财务费用稀释，房企扩张动力衰减。

从反映房价泡沫程度指标看，2018年房价收入比和租金资本化率分别为29.09%和21.46%，两个指标排在全球第二和第三，房价上涨空间有限。而从长期因素人口来看，中国城市化率已接近60%，城市化高速增长时期也只有3-5年，近期收缩型城市即是缩影。

决策层也在频繁传递“房住不炒”的信号。国家金融与发展实验室高级研究员尹中立指出，未来政策导向是居民部门去杠杆。房地产市场占用了过多的信贷资源，意味着按揭贷款和开发贷都会受到严格的控制。依赖房地产业的经济运行格局需要进行重大的调整。决策层有关房地产政策的导向形成共识，不再把房地产作为短期刺激经济的手段。

中国社科院城市与竞争力研究中心主任倪鹏飞研究发现，房价对消费既有拉动作用，也有挤出效应。当房价收入比大于9的时候，刺激房地产投资对经济的贡献是负的。去年底，中国的房价收入比为9.1倍。

尹中立表示，房地产和宏观经济的关系极为复杂，仍需更多验证，但这一线索与直观的市场观察吻合。对于短期的政策工具，会全面收紧按揭贷款，严控房地产开发贷款的规模，对地产企业的债券发行进行窗口指导（如黑名单），境外发债收紧（仅限借新还旧）、严格管控房地产信托等。

《报告》指出，在不考虑回售情况下，未来3年房企信用债将迎来集中偿付期。2019年信用债到期余额3381.48亿元，2020年和2021年分别为3752.25亿元和7160.06亿元。新发行信用债规模不足以覆盖债务到期带来的偿付规模，一旦房地产销售因长期调控出现大幅下滑，房企信用债违约风险将会大幅增加。

尹中立还表示，今年下半年和明年，大型房地产企业会进入偿债高峰。有大型房企可能出现债务违约，而由于其负外部性，有可能引发更为严格的监管。

有小型房企今年还没融到资

《报告》指出，房地产企业应成为重点治理对象。房企既没有很好落实“房住不炒”精神，又没有很好执行去杠杆政策，必须整治房企违规行为。而地方政府的土地财政以及隐性债务问题，应针对不同城市分而治之。

在房企主要融资途径中，开发贷款融资成本最低，2018年房地产开发贷款新增1.90万亿元，存量为10.19万亿元，2018年房地产开发贷余额同比增22.6%，总体仍处于历史较高水平。在房地产调控和防范金融风险背景下，部分银行已暂停地产开发贷款，大部分银行也都提高了开发贷款的审核标准。

但是，在利益诱惑下，尽管监管部门层层封锁，资金仍通过各种隐秘途径输血房地产。

以近期受到监管关注的供应链金融ABS为例，2018年其发行火热，全年新增1300多亿元，而今年前6个月新增规模已达1000多亿元，成为房企融资的替代渠道之一。

部分信托公司房地产信托业务增长过快、增量过大也引起监管部门警觉。今年7月份，银保监会约谈十几家信托公司，要求严格落实“房住不炒”的总要求，严格执行房地产市场调控政策和现行房地产信托监管要求。

一个不太引人注目的行业也曾大量输血房地产。《报告》提到，2017年房地产典当金额1516亿元，占当年发放当金总额的52.3%。

融资途径频频被封堵，让房企预期出现明显变化。中建投信托研究创新部负责人袁路提到，地产信心指数（HCI）显示，房企在2019年一季度仍然保持乐观，但二季度随即转为悲观。房企也前所未有地重视现金流和销售回款。

亦有业内资深专家表示，无论是银行信贷还是债券投资等，都应对两类房企风险高度警惕：一是货币资金/有息债务较低的房企，融资收紧需要房企靠自有资金支撑，自有资金较少则风险相对较高；二是土地存量储备不足过去又激进拿地的房企，由于房地产销售下行趋势，后续回款不强，外部融资又趋紧，还款压力较大。

房地产企业正在加速分化。一位市场人士透露，排名靠前的房企尽管融资成本有所上升但还是可以融到资，但一些不太靠前的房企，今年以来没有从任何渠道融到一分钱。

蔡真建议，当前应在稳房价的同时有重点、有选择地降杠杆。居民部门杠杆上升空间有限，保持既有政策即可。当前居民对房价上涨预期有所扭转，另外个人住房贷款占国有银行贷款比例高达30%，要防止房地产风险向银行传导。