“代建第一股”绿城管理毛利率持续下降

近日，绿城管理通过了港交所聆讯，意味着中国房地产市场“代建第一股”即将上市，也意味着公司即将成为绿城集团除绿城中国、绿城服务之外的第三个赴港上市公司。

绿城管理由绿城集团分拆独立上市，主营业务为房地产代建业务。据招股书引用来自中国指数研究院的数据显示，中国代建市场具有高度集中性，其中前五大代建公司占据2019年累计已订约总建筑面积计超过59.0%的市场份额。2017年至2019年，公司作为行业龙头，累计已订约总建筑面积为4.9千万平方米，占市场份额的30.3%。

作为赴港“代建第一股”，该股如何？以下南财AI新闻实验室新股排查课题为大家扒一扒。

商业代建业务毛利率下降

据公司招股书，2017年至2019年，公司分别实现营业收入10.16亿元、14.8亿元、19.94亿元，2018年、2019年同比分别上涨45.8%、34.6%，2019年同比增速出现下降；同期，公司年内持续经营业务所得利润分别为2.56亿元、3.63亿元、3.89亿元，2018年、2019年同比分别上涨42%、7.1%，同比增速下滑较大；相对应地，2017年至2019年，公司毛利率分别为56.8%、50.2%、44.2%，也是呈现持续下降趋势。

绿城管理主要分为三大块业务，分别是商业代建、政府代建、其他服务三大块。从三大业务收入分布来看，2017年至2019年，商业代建业务的收入占公司总收入的70%以上，为公司的主要收入来源；其次为政府代建业务，同期占比在10%-20%之间；收入占比最小的为其他服务业务，同期占比10%以下。

商业代建业务，即由项目拥有人负责土地收购成本及物业建造成本，公司负责提供规划设计、工程管理等各类物业开发服务，并向项目拥有人收取管理费。2017年至2019年，公司分别实现商业代建业务收入8.07亿元、11.46亿元、14.71亿元，2018年、2019年同比分别增长42%、28.4%，2019年同比增速下降。

从上述表格可以看到，2017年至2019年，商业代建业务毛利率分别为61.4%、55.7%、46.2%，逐年下降，因为商业代建业务占比高，因此，该项业务的毛利率下降也是导致公司综合毛利率下降的主要原因。

再往下细分，商业代建业务毛利率下降是因为与业务伙伴合作商业代建分项目业务毛利率下降所致。2017年至2019年，与业务伙伴合作商业代建分项目业务毛利率分别为50.4%、29.8%、24.7%，下降趋势明显。

业务模式挤占公司现金流

与业务伙伴合作商业代建，主要是指公司通过与业务伙伴（主要由15间合营公司组成）合作经营商业代建业务。从项目数量来看，2017年至2019年，商业代建中的与业务伙伴合作的项目数量分别为37个、67个、89个，占公司项目总数的比例分别为28.7%、31.5%、34.2%，占比逐年上升。

相对应地，2017年至2019年，该分项业务分别实现收入1.2亿元、3.83亿元、6.76亿元，分别占商业代建业务收入的14.9%、33.4%、45.9%，比重逐渐提升，而公司自行营运的项目占总收入的比重逐年下降，可见公司在与业务伙伴合作商业代建这一块业务上加大了布局。

按照公司招股书表述，公司将与业务伙伴合作商业代建项目产生的管理费收入全部确认为公司的收入，至于业务伙伴的收入，则体现在公司的销售费用下的服务成本上。并且公司收取的项目预付款一般在20%-30%之间，但是公司需要提前全额支付业务合作伙伴的费用。

2017年、2018年及2019年，公司与业务伙伴合作自商业代建分别产生收入为人民币1.2亿元、3.83亿元及6.76亿元，占公司总收入11.8%、25.8%及33.9%。同期产生的服务成本分别为人民币7540万元、人民币312亿元及人民币6.90亿元，分别占公司总收入的7.4%、21.1%及34.6%。

由上述数据可以看到，公司的与业务伙伴合作自商业代建业务收入持续增长，大大挤占了公司的现金流。

此外，与业务合作伙伴经营模式存在损害公司品牌形象的风险，据招股书披露，业务伙伴与公司合作的业务主要包括代建业务的发起及日常经营中使用「绿城」品牌。若业务伙伴用对「绿城」品牌形象产生负面影响的方式使用有关商标，公司的声誉可能受到损害，从而可能对公司的财务状况及经营业绩造成不利影响。