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李宇嘉:楼市“降杠杆”利于夯实人民币购买力

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(原标题:楼市“降杠杆”利于夯实人民币购买力)

深圳市房地产研究中心 李宇嘉

近期,热点城市第二轮楼市调控开启,继续“降杠杆”是主题,如上海首套房首付比例提高至历史最高水平35%,重启“认房又认贷”,限制多套房的杠杆,深圳、杭州收紧公积金贷款。自10月以来,绝大多数城市在楼市“降杠杆”上已梅开二度甚至三度,未来还会有城市跟进。事实上,本轮针对热点城市的调控,效果非常显著。10-11月,26个城市新房周均成交量较调控前下降48.8%,一线和二线城市分别下降36.6%和56.6%。

笔者认为,保持货币政策独立性,即货币政策整体稳健,并发挥宏观审慎在金融稳定中的作用,这是理解楼市持续“降杠杆”的基本支点。近期,央行多次明确表态,在结构调整期和结构性矛盾突出的环境下,货币政策应保持稳健,支持实体有效需求。但是,外部环境已变化,并冲击货币政策的独立性。美联储加息或提前,美元指数创新高,人民币面临贬值压力。投资资金和市场预期让均衡汇率模型失效,加上“走出去”战略及海外资产配置需求增长,贬值预期与资本流出循环形成。

即便完全浮动汇率机制下,大规模资本流出也会削弱国内货币政策有效性。特别是,在我国后工业化时代,新旧动力转换,投资收益率下降,资产泡沫风险预期上升,资本必然会从传统产业溢出,大规模输出海外和配置境外资产,寻求海外红利,这就对货币条件被动收紧形成倒逼。但是,货币收紧与稳健货币政策基调相悖,而国内资产价格也会因资本外流和货币收紧而剧烈下跌,甚至局部引爆金融风险。因此,亟需打破本币贬值预期与资本流出的循环。

欧元之父罗伯特·蒙代尔有一个经典论断——三元悖论,即开放经济中,货币政策独立性、资本自由流动与汇率稳定这三个目标不可能同时达到,最多只能同时满足其中两个。毫无疑问,三个目标中货币政策独立要放在首位。另外,我国已成为全世界第二大资本输出国,资本过剩和对外开放新格局下,资本频繁流动无法逆转。因此,按照三元悖论,必须要增强汇率的灵活性,2015年以来的汇改和有序主动贬值,事实上就是渐进释放贬值压力而有意为之。

确实,从经济基本面和国际收支平衡的角度来看,我国比多数发达国家要好,人民币汇率不存在大幅高估。问题是,中短期内决定汇率的是资本流动,而资本流动又由汇率预期决定。在当前内外经济金融环境下,合意汇率水平或汇率模型决定汇率走向的经济理论已经失效。资本流动新形势,对政府主动释放汇率贬值压力的过度猜测,对国内经济困难,资产泡沫过高估计等等,使得夹杂在资本输出和海外资产配置中的投资资金,成为左右汇率预期和资金情绪的关键。

因此,外汇市场有失灵的迹象,短期需要加强资本管制。同时,汇率是本国经济的外部映射,推进纠偏经济结构扭曲和主动挤掉资产泡沫的内部结构性改革,修复本币购买力和“信用锚”,是打掉汇率贬值预期的关键。首先,楼市过度繁荣导致资源向楼市集中,实体经济则“被虹吸”,虚高的资产价格和租金加大了实体运营成本,对本已下行的实体经济来说无法承受,从而造成经济结构扭曲和本币有效产出下降,这是今年以来人民币购买力下降的一个原因。

其次,本世纪以来,楼市具有很强的“金融加速器”效应,即楼市量价齐涨与资金扩张相互推进。资金支撑楼市量价齐涨,楼市量价齐涨倒逼资金投放增加,货币乘数扩张,这是2010年以来,M2以17%-18%的高速度扩张,近乎GDP增速两倍的重要原因。2016年以来,每月新增1万亿左右的信贷中约一半是房贷,影子银行对楼市的接济史无前例,热点城市房价暴涨是货币投放的催化剂。近年来,国内实际通胀比主要经济体高,人民币购买力走弱,与楼市“金融加速器”效应有关。

再者,楼市过度繁荣导致资产泡沫风险预期。近年来,实体经济基本面和楼市供需基本面(适龄购房人群、人均住房面积)都不乐观,但热点城市房价2015年以来却暴涨了50%左右。因此,房价暴涨是彻头彻尾的杠杆驱动,与2015年上半年股市暴涨无本质不同。本轮楼市泡沫所以侧目,过度加杠杆是主因。居民房贷杠杆率(房贷余额/存量商品房价值)从2014年初的18%上升到今年三季度的39.6%,前三季度新增房贷/新增商品房销售额达到50%,接近美国次贷危机前的水平。

对于楼市“降杠杆”的作用,笔者认为,一是通过拦截资金进入楼市,结构性地收紧货币投放,缓减“金融加速器”效应,从而降低货币投放,增强人民币购买力,同时也保持了货币政策稳健基调;

二是我国楼市量价对M2更敏感,结构性收紧货币投放,对楼市狂热的量价上涨来说是釜底抽薪,有利于降低资产泡沫风险预期,降低系统性风险预期,这是夯实人民币“信用锚”的有效之举。

三是控制住涌入楼市的流动性,降低楼市杠杆率,也就缓解了经济结构扭曲,更为资金回归实体创造了时空。接下来要做的,就要为资金回归实体,提高本币产出展开刮骨疗伤的改革。比如,近期中共中央、国务院联合发布《关于完善产权保护制度依法保护产权的意见》,这是1949年以后首次以中央名义出台产权保护的顶层设计。产权保障是有产阶层长期投资实业的信心和基石,对于激活民间投资、混合所有制和PPP等等,公平、高效的产权保护机制是长效机制和制度保障。

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