李宇嘉：瞩望固定资产投资发挥“稳定器”效应

（原标题：李宇嘉：瞩望固定资产投资发挥“稳定器”效应）

在守住“稳增长”、不发生系统性风险两条底线的原则下，控制资产泡沫以降低风险自然是首选，但此时也特别需要发挥投资的“稳定器”作用。而今年利好制造业投资的因素很多。去年供给端产能出清，加上房地产和基建的需求端刺激，给制造业龙头企业的业绩改善、产能扩张提供了机会；PPP大规模落地、三四线城市楼市复苏、小城镇大规模开发建设等，也将带动此前疲弱的民间投资复苏。欧、美、日三大经济体均处于复苏之中，这对中国借助外需维持制造业景气非常有利。

看各地陆续公布的“两会”政府工作报告，部分中西部地区2017年的GDP增长目标或固定资产投资目标较2016年有所提高。在23个已公布目标增速的省份，2017年固定资产投资的规模已超过45万亿，这相当于去年全国投资规模的75.4%。中金公司依据已公布固定资产投资目标增速的20个省份的数据估算，今年全国固定资产投资增速在10%左右，高于2016年8.1%的增速（59万亿）。照此测算，2017年全国固定资产投资将轻松超过60万亿。

只是，在当前的市场环境下，各界对今年固定资产投资还存在两方面的担忧：一是在今年的宏观调控框架中，“防风险、抑泡沫”占据了重要权重，货币政策转向稳健中性。控制货币阀门，房贷利率连续三个月小幅攀升，楼市交易和投资下滑已确定无疑。截至2月20日，今年30个热点城市新房销售同比下滑23.5%，刚刚转正的新开工、个位数增长的开发投资将会受到冲击。二是若房地产下滑，加上购置税减半征收政策到期，2016年汽车销量同比增长13.6%（增速提高9个百分点）不可持续，制造业投资将受到拖累，被寄予厚望的基建投资能否支撑住固定资产投资？

眼下一种流行的观点是，2016年以来由房地产、汽车、基建投资驱动的下游需求侧暴发，拉动上游原材料、中游制造业景气度大幅回升、盈利改善，最终实现经济企稳向好的局面或难以持续。但是，笔者认为，实现了2016年的经济增长目标后，国内外对中国经济系统性风险担忧已明显缓解。2017年政策导向的总原则是“稳中求进”的“底线思维”，即守住“稳增长”、不发生系统性风险两条底线。在“双底线”下，控制资产泡沫以降低风险自然是首选，但此时也特别需要发挥投资的“稳定器”作用，对冲房地产投资下滑而冲击“稳增长”。

2017年，“稳字当头”，以PPP为抓手的基建投资是“重头戏”，财政政策也会“更加积极”，以发挥稳定投资的关键作用。事实上，这考虑到了对冲楼市和汽车需求下滑对上下游产业的冲击，对固定资产投资的拖累。同时，引入民间资本也有利于降低政府债务率。截至2016年12月末，全国PPP入库项目已达11260个，民营企业发起的占39%，已签约落地项目1351个，落地率由2016年初的20%上升至31.6%。近日，沪深两大证券交易所发布《关于推进传统基础设施领域政府和社会资本合作（PPP）项目资产证券化的通知》，一方面为吸引民间资本，另一方面也为了提高PPP的投融资效率。

经过两年准备期，PPP正陆续进入落地“高频期”，这对基建投资是巨大的支持。有媒体统计，今年全国有23个省份的固定资产投资累计超过40万亿，其中16个省份固定资产投资超过了GDP。就财政发挥PPP引导基金而言，目前政府的杠杆率（宽口径）在45%左右，距离60%的警戒线还有一定的提升空间，这也是财政政策更加积极的底气所在。同时，2014年财政赤字率（1.8%）低于预期，因此，预算调节基金和政府结余资金还有动用的空间，关键在于引导的效率。

仔细观察和分析，房地产投资其实也没有那么悲观。虽然今年的楼市成交量会比创历史新高的2016年回落，但由于新开工在2014年至2015年负增长，土地购置近5年来负增长，热点城市库存消化周期降至8个月左右。同时，在热点城市房价上涨和需求限制的溢出效应下，三四线楼市春节前后显著反弹，“返乡置业”火爆。因此，今年开发商的“补库存”动力强劲。

今年以来，土地市场在降温，但主要表现在三高“地王”全面退出上，而开发商的拿地热情依旧。去年以来，热点城市纷纷出台“限地价、竞自持或配建”的拍地新规，但近期出让的很多地块纷纷触及“高限”，最后以自持或配置保障房的面积被开发商抢走。

与此同时，许多小镇正在成为开发“热土”。2016年7月，三部委发布文件，提出在全国范围内培育特色小镇，计划到2020年培育1000个左右的特色小镇。截至目前，已有26个省份发布了地方特色小镇的建设推进方案，而小城镇建设也在各地农村轰轰烈烈地展开。2月20日，国务院发布《关于创新农村基础设施投融资体制机制的指导意见》，要求加快农村基础设施建设步伐。目前，万科、绿地和碧桂园等十几家龙头房企已把特色小镇作为今年发展的重要方向。综合上述分析可知，今年房地产开发投资、新开工项目不会明显下滑，处于高位的开发投资有望保持在5%左右的增幅。

最后再来看制造业投资。从历史规律看，属于中游的制造业投资因受下游房地产、汽车和基建投资的滞后拉动，所以在一定程度上会对冲下游投资放缓的影响。去年，房地产交投两旺，销售和土地出让金额均创历史新高，基建投资增速达17.4%，高于固定资产投资增速近10个百分点，延续了近年来20%左右的高增长。因此，房地产和基建投资的滞后拉动，至少会让制造业景气的态势维持到今年二、三季度。同时，今年楼市开发投资在高位运行，PPP进入落地“高频期”，去年12月和今年1月信贷高增长，大部分投向了基建和制造业，这也将对制造业投资形成有力支撑。

当然，2017年利好制造业投资的因素还有很多。比如，2016年供给端产能出清，商品价格上涨了一年，加上房地产和基建的需求端刺激，这给制造业龙头企业的业绩改善、产能扩张提供了机会；再比如，PPP大规模落地、三四线城市楼市复苏、小城镇大规模开发建设等，也将带动此前疲弱的民间投资复苏，事实上民间投资增速自2016年9月起已经连续4个月回升。此外，2017年欧、美、日三大经济体均处于复苏之中，我国最大贸易伙伴美国会是最大看点。国际货币基金组织（IMF）预测，今年美国GDP增速将达到2.3%，较2016年的1.6%有明显提升，这对中国借助外需维持制造业景气非常有利。