地产商债务冰山浮出水面，违约风险逐渐累积

（原标题：地产商债务冰山浮出水面，违约风险逐渐累积）

房地产行业在过去两年不断“加杠杆”的扩张型战略，终究为今日之兑付埋下地雷。近日，频繁爆发的房地产企业信托等债务波动及违约事件，也许只是行业债务问题的冰山一角。

5月25日，在港上市的商业及产业园区开发商五洲国际（1369.HK）的股价，遭遇了公司历史以来最大单日跌幅。当日，该公司股票开盘0.45港元，停牌时为0.068港元，录得超过84.89%的跌幅，盘间最高跌幅达到接近90%，且成交量大幅放大至37.2亿，换手率74.54%。随后公司申请停牌自查，截至本文刊发仍未披露股价剧烈波动原因。受此牵连，五洲国际一笔美元债券暂停交易。

五洲国际在国内房地产行业并不算典型性企业，然而作为规模较小的行业参与者，资本市场上的不稳定因素同样挑拨着市场和投资者的神经。

在金融监管部门持续去杠杆的大背景之下，房地产市场开始从疯狂转向平稳，然而过去两年大幅举债的开发商则面临又一轮资金收紧的压力。

市场频现违约端倪

作为一家主营产业园区的类地产公司，五洲国际在25日的暴跌实属罕见，纵观资本市场，这类现象同样不多。但是，事先并非毫无端倪。

5月25日，五洲国际（1369.HK）发布公告，公司股价及成交量发生异动，决定停牌，其股份自25日上午11时25分起暂停于联交所买卖，以待刊发有关不寻常变动原因和公司任何内幕消息的公告。受此影响，还有五洲国际一笔于2018年到期的本金额3亿美元13.75%的优先票据，该笔票据亦于同一时间暂停买卖。

截至目前，该公司股票仍处于停牌状态，公司未就相关缘由作出解释。但在五洲国际股价暴跌之前，其信托违约早已暗示了风险的悄然积累。

今年3月，中江国际信托责任有限公司发行的“中江信托—金鹤287号无锡五洲贷款集合资金信托计划”通过邮寄纸质函件的方式，向投资者宣布事实违约。

3月30日，金鹤287号产品融资方实控公司五洲国际澄清因为自己属港股上市公司，在3月30日发布2017年财报前财务需要关账，所以不能在协议期内兑付，经过协商同意延期至3月31日前兑付，金鹤287号事并非违约事件。

不过，信托未按期偿付已成事实，上市公司资金紧张已有玄机。

无独有偶，天房集团同样出现信托违约危机。不久前，中信信托公告称，天房集团应于5月18日偿还的2亿本金及利息可能发生违约风险。5月11日，天房发展发行的“15天房债”大跌逾6%，隐含收益率飙升至34.83%。随后，中信信托再公告称，已收到天房集团的偿付款。

“15天房债”风波虽有惊无险，但这依旧不能掩盖天房集团的债务压力。天房集团2017年年报显示，其负债合计305亿，资产负债率85%。并在超过50家金融机构进行融资，涵盖各大银行和主流信托机构。

“信托违约风险正在加大，一方面监管政策打破刚兑，另一方面是监管政策和经济政策就是去杠杆。”长期协助房企发行信托产品的业内人士张文延（化名）告诉记者。

据悉，面对今年的资金荒，很多中小上市房企已经开始压力重重。上述两个风波只是上市房企的冰山一角，此前房地产曾多次出现信托违约，不过都是非上市房企个别项目。

“很多信托都在想办法帮房企处理兑付问题，以前均是刚性兑付，现在政策要求打破，信托自身压力也很大。”一位金融人士告诉记者。

地产信托遇“水逆”

信托资金使用周期短、且成本高，一般作为房地产企业短期拆借所用。在开发商其他融资途径不畅的情况下，信托常常成为开发商急救输血的最佳方式。然而，行业隐现的信托违约风波，也许意味着这最后一根稻草也将消失。

张文延近期开始越来越惆怅，经常加班到夜晚。见到记者的时候，他忍不住点了一根烟。“很多信托都给我们推荐一些房地产项目，希望找我们帮忙融资，但是违约风险开始积累，我们评估下来的好项目越来越少。”张文延告诉第一财经记者。

监管重压下，地产信托融资规模趋降，房地产类信托产品发行和融资规模整体呈现下滑趋势。根据用益信托网统计的数据，从房地产类集合信托产品的新增规模看，2018年1季度环比大幅回落，从2017年四季度的2295.59亿减少至1810.11亿，二季度以来截至5月20日，房地产类集合信托产品新增额仅703亿，仍在逐月减少。

但需求仍然是巨大的。在银行贷款、公司债等融资渠道萎靡的情况下，靠信托资金“续命”的房企层出不穷，这使得地产信托融资成本不断增加。

用益信托在线统计数据显示，一季度房地产信托发行的平均年收益率7.71%，相比去年同期平均年收益率6.81%，增长0.9个百分点。龙头房企如恒大、融创、泰禾等公司的信托产品，预期收益率也多在7%~9%之间。对于更多中小房企，其成本均超过10%，从目前了解情况看，资金成本最高已经到15%，远高于利润水平。

不过，房企靠信托融资的难度仍在增加。“去年爱建信托在南昌有个项目需要融资，后来评估觉得并不合适，觉得项目销售困难，结果爱建信托就出现无法兑付情况。”张文延说。

2017年12月22日，银监会发布《关于规范银信业务的通知》，首次明确将银行表内外资金和收益权同时纳入银信类业务，并在此基础上明确了银信通道类业务的定义，要求在银信类业务中，银行应按照实质重于形式原则，将穿透原则落实到监管要求中，并在银信通道业务中还原业务实质，进一步规范银信类业务中信托公司的行为。该通知的发布对于以往主要以银行系通道业务为主的信托机构影响较大，信托纷纷从通道类业务向集合信托类业务转型。

资管新规的出台则限制了很多嵌套的手段，也对银行表外进行了更明细化的管理，此前信托很大一块资金来源就是理财资金，在严监管的重压之下，以通道业务为代表的银信业务规模势必会大幅缩减，这类资金曾经大量流入房地产。

债务兑付高峰逼近

记者从多位业内人士了解，部分房地产企业由于短贷长投，资金链较为紧张。在借款即将到期时，房企只能一方面高价找钱，另一方面快速回笼销售款。

“很多中小房企都找不到钱，所以才会看到他们正在寻求股权合作。”一位地产高管告诉记者。

金融机构可以提供的融资渠道收窄的同时，地产债即将在今年下半年迎来债务到期高峰。

据申万宏源统计，包含公司债、企业债、中期票据及定向工具的地产产业债务，2018年全年到期量总计为1949亿元，其中三四季度为到期高峰，分别到期量高达932亿、698亿元。接下来2019年、2020年到期量更加庞大，每年增量都在1000亿以上。

另据海通证券统计，截至5月20日地产债总偿还量565亿，但年内还有1085亿地产债到期，3165亿地产债面临回售行权，下半年偿付压力骤升。

海通证券债券研究员姜超宏认为，伴随企业间分化越来越明显，融资潮水过去后，个别企业的信用违约概率增加。再融资持续收紧下，企业项目资产中非标准化程度较高、项目去化难度高（不少小房企项目受区域性房地产市场影响非常大），或者现有资产抵押程度已经非常高，都会影响到企业获取流动性的能力。风格激进的中型房企则容易面临融资失控的问题。他判断，风险释放的顺序或是：“流动性差的小房企-风格激进的中型房企-管理不善的大中型房企”。

但融资端看，债券融资尚无起色，影子银行监管趋严、非标萎缩，而表内贷款又受资本金、行业政策制约，再融资难度增加，对于以资金链为生命线的房地产行业，整体债务风险增加。

“冬天到了，房地产市场又要洗牌了。”张文延说。