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评论:房企发债中止而非终止" 是为更好规范融资

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李宇嘉

近日,债券市场违约事件似乎“传染”到了房地产行业,10多家龙头房企中止公司债发行,累计金额接近500亿元。

地产业将迎来前期快速扩张后的偿债高峰期,仅标准化债务(公司债、企业债和定向融资工具),2019~2020年年均到期量就超过1000亿元。同时,房企融资渠道也越来越窄了,银行对行业前端开发贷款实施“名单制”,非50强企业融资受限。由于体量小、门槛高,受政策鼓励的创新融资(ABS、REITs等)难以与传统融资匹敌。再看后端,调控强化的背景下,热点楼市销售高位还能保持多久存疑,而限价、预售管制及“摇号”措施又在延缓回款速度。

2016年,房企包括私募债、公司债、中期票据等融资刷新纪录,全年融资额度达到1.14万亿元,首次突破万亿;2017年,尽管房企公司债融资下降90%,但非标等其他债务融资渠道畅通,全年自筹资金依然保持32%的增长。截至今年5月,12家上市房企发行公司债322亿元,超过2017年全年规模;截至今年4月底,房企海外融资233.2亿美元,同比上涨107%。总的来看,发债等自筹资金和销售回款合计占到资金来源的70%,这是当前房企资金链还算畅通的原因。

但目前看,还算畅通的这几个融资渠道也出现收紧趋势。首先是资管新规发布,替代信贷紧缩的非标渠道被堵塞;其次,国家收紧房企海外发债。那么,近期房企中止发债案例多发,反映什么信号,后续有多大影响呢?

据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》,公司债审核过程中,中止审核的情形有7种:涉嫌违法违规,被限制参与发债,发行方未及时回复,发行人申请文件超过有效期,收到相关举报材料并需进一步核查,发行人因正当理由主动要求中止审核,需要中止的其他情形等。问题是,2018年前5个月共有78笔房企公司债在申请发行,通过的不足一半。而这其中多数运营规范,中止并非单纯上述7种情形能解释。

笔者认为,债券发行中止事件,很大程度上在于,不断创新高的行业负债率与监管层推进房地产去杠杆相左,需要适当控制审批节奏和规模,规范资金用途。

近期,房企高负债备受关注。而房地产去杠杆是管理层2018年重点工作之一。作为控杠杆的重点行业,房地产负债率确实需要控制。一般来说,但凡某一行业负债率超过70%,融资政策就会适当调整。而且,2018年以来,累计出现20多起债券违约事件,涉及规模近180亿元,同期还有12只信托产品出现兑付风险。未来一段时间,随着债券到期量大增,集中兑付或导致违约事件增加。对于监管机构来说,必须要先处理违约事件,稳定市场情绪,然后再审批新增债券申请。

事实上,引发地产债券审批中止的,或许是5月21日“史上最凉发债事件”,即白马股东方园林计划发行10亿元公司债,但最后仅发行5000万元。背后原因是,清理地方债务、国内融资渠道收窄、与东方园林密切相关的地产处于降温态势,加上债券违约给市场预期造成微妙变化,部分机构“用脚投票”。深受调控和“降杠杆”影响的地产行业也一样,资管新规发布后,券商资管、险企、基金子公司等原来的大户现在无法承接房企公司债了。

因此,若继续大量审批的话,或者“最凉发债”事件频发,或者发债利率被迫抬升,这反而会加剧市场对房地产行业基本面的担忧。事实上,2015~2017年楼市经历最长“回升期”,当前房企手握现金比较充裕。另外,现在各地不断上演“抢房潮”,百城库存创6年新低,热点楼市销售依旧在高位。因此,尽管行业负债率高企,但百强房企基本面依旧良好。

当快速扩张遇上融资紧缩,再加上价格管制和“摇号”导致销售回款放缓,行业杠杆率抬升是必然趋势。

笔者认为,当行业资源向运营规范、责任心强的龙头房企集中,中短期内债务率会攀升,但行业整体会更加健康,长期内负债率也会下降。因此,此次监管层只是“中止”债券发行,而非“终止”发行。近期,因债券发行中止、高负债率、调控升级,市场担忧情绪明显升温,地产股持续阴跌和下挫。等市场情绪稳定了,暂时中止的审批程序或再次启动。

而且,房地产前后端融资渠道都已收紧,债券融资也已明确了规模限制和用途规范,即不得突破批复规模(可“借新还旧”),有真实资产和现金流支持。市场和机构投资者广泛参与债券投资,不仅有助于促进资源向龙头房企集中,提高行业集中度,还能保持行业开发投资和销售体量,不至于出现快速下滑而导致风险。同时,市场和机构投资者广泛参与,还能分散杠杆,间接降低杠杆率。总之,相较十年前,当前行业体量翻了3~5倍,无论对经济金融、财政税收,还是民生福利等,影响不可谓不大,中止是为了更好地规范融资行为,而非“断奶”和“关闸”。

(作者为资深地产研究人士)

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