胡伟俊与观点对话：凛冬将至

编者按：8月1-4日，博鳌房地产论坛将连续第十八次在海南举办。十八年来，几乎所有房地产英雄人物及标杆企业，都参与了这个全行业年度盛会。

我们寻找中国地产商业领袖们的独特故事与视野，寻找引领中国地产创新与发展的力量。当他们的故事放置于中国房地产的宏大背景时，我们也就拥有了一种不一样的解读中国房地产的路径与模式。

观点地产网?从香港地铁中环站A出口乘坐扶梯直上，走过一条天桥，迎面就是香港著名地标IFC。在这里，众多摩天大楼矗立在维多利亚港岸边，构成港岛壮观的城市天际线。

香港最为突出的两个标签“购物天堂”与“金融中心”亦在这里相适生存，可以说是浓缩了的“现代版香港”。

走在中环，满眼都是西装革履、步履匆匆的职场人士，谈话间除了本地的粤语外，英文已是标配。最近10年，中文也成为高频的谈话语言。对于习惯国外生活及文化的内地海归们来说，香港中西文化交融、国际企业集聚，往往是毕业后的首选。

麦格理集团首席中国经济学家胡伟俊亦是众多海归中的一员，完成美国加州大学经济学博士学业后，胡伟俊的第一份宏观研究工作就选择在被誉为“首席经济学家黄埔军校”的中金，之后转投美林，2013年9月加入麦格理。

和胡伟俊的对话相约在IFC一期18楼，这里是麦格理集团的香港大本营。约定时间未到，他就已经到达办公室，并细心地发来微信：“我可以了，到了叫我就好了。”

见到胡伟俊是在麦格理的一间大会议室里，带着椭圆黑框眼镜，身着投行人士标志性的白衬衣黑西装，只是当天天显得休闲一些，没有系上领带。干练、果断又不拖泥带水。

既然是面访，在开始之前就自然不能免俗要来张单人照，而胡伟俊也任你“摆布”，“我都可以，听你指挥”，随后双手放松交握，咧嘴一笑。

随和——这是对胡伟俊的最初印象，在近一个小时的交流中，他对于每个问题娓娓道来，语速虽慢，但是思维严谨，有条不紊。

“秋天在消耗粮食”

胡伟俊对中国房地产的预判属于“悲观”一派，早在2017年8月就曾撰文表达过自己的观点，认为中国本轮房地产周期应该已经走到了秋天。

这一次对话中，胡伟俊对周期有了更笃定的看法：“过去两年刚刚经过一轮波澜壮阔的房地产大牛市，所以开发商的日子并不是太难过。但是现在已经进入了秋天，秋天通常来说冻死、饿死的动物不是特别多，因为秋天在消耗粮食，但到冬天的时候会发现，存粮不是太多了。”

在中国农耕文化中，秋天是收获的季节，可以说和上述的“悲观”情绪恰恰相反。从2017年到2018年，这种“悲观”的一致性，包含的东西很多，融资环境、土地资源、行业整合……都在考虑的范围内。

“我觉得这个周期已经到了比较晚的时候。”胡伟俊表示，虽然目前三四线城市畅旺，去化周期也创下了近9年新低，但在其看来都是因为处于周期“比较晚的时候”。

按照胡伟俊对房地产发展趋势的研究，2015年上半年开始大幅放松房地产政策，首先反弹的是一线城市，然后是二线；而去年在棚改的情况下，许多三四线城市的销售、房价都上升得非常快。

不过，他认为目前的既定环境已经不可同日而语。一方面现在政策确实处于收紧的过程中，另一边厢过去两三年房地产销量确实也非常高，“所以我们觉得现在是属于这个周期比较晚的时候。”

周期晚期带来的影响也是多方面的，胡伟俊预测：“下半年销售可能会进一步放缓，当然投资也会放缓，但是投资可能比销售还是要更加强一点。”

多年供职于国外投资机构，让胡伟俊对香港以及海外的资本市场了如指掌，他认为房地产放缓的主要依据还是在资金和需求上面。

2018年以来，开发商到海外发债的频率比去年高很多。“海外的资金成本可能要8%到9%，甚至10%都有可能，之所以那么多开发商发债，我们觉得是因为国内的资金链比较紧张。”如此高的资金成本，让开发商不能像过往一样“任性”拿地。

除此之外，从全国来看，今年的房地产销售面积增速是下降的，去年全国增速在8%左右，今年1-4月份已经下降到2%左右，“我相信下半年肯定会变成负增长，从这两个角度来说，拿地的热情肯定也不会像销售增长10%以上那时强。”

还有一个考量依据，今年的棚改力度远远没有达到去年的程度。所以综合来看，胡伟俊认为，不管是资金还是需求面，接下来一两年甚至两三年都是一个放缓的趋势。

如果说一开始房地产行业是群雄割据，那么进入到速度放缓的后半赛程，胡伟俊认为到了分配阶段，即不是把饼做大，大家都能受益的阶段，行业巨头会有越来越多的优势。

首先是有资金的优势，规模上升后信用评级就可能更高，银行也更愿意借钱。另一方面，更有利于分散风险，“如果只是专注于一个地方，以后的风险可能会比较大，相信接下来中国房地产市场整合会越来越快”。

胡伟俊预计，可能5年、10年之后，中国的房地产市场跟家电市场一样，独留几家实力比较强的企业，“现在空调只有两家最大的，就是美的和格力，房地产可能没有这么极端，因为地域特性是比较强的，但是整合的趋势还是比较明显的”。

“他们经历过周期”?

巨大的房地产行业拼图，加剧的市场竞争都让探路者迷路甚至粮食尽耗，不少房地产企业显然感受到了这样的危机。

“开发商肯定也知道这个周期快走到头了，他们是经历过周期的，经历过2012、2014年的周期，甚至更早一点。上海2005年房地产有一波是下行的，包括全国2008年是下行的，大家都是经历过的。”胡伟俊认为，周期早的时候，房企或许可以闭着眼睛赚钱；在周期晚的时候，不是说不能赚钱，但是要付出更多的脑筋，付出更多的成本。

行业整体增速乏力，利润率下跌的大环境下，不少房企开始布局住宅以外的其他业务，存量市场、产业地产、特色小镇、养老地产等成为转型的主要方向。在销售见顶以后，房企的不同尝试在胡伟俊看来是情理之中的事情：“其实没有规定应该做什么，不应该做什么。如果这个城市已经慢慢稳定下来，以二手房为主了，可能就要考虑销售之外的事情。”

但是究竟哪一条路才是最佳路径，或许连房企自身也不知道。

“马云刚开始做阿里巴巴的时候，他也不知道会做成什么样。我觉得做企业跟人一样，成功一半靠能力，一半靠时势，可能时势远远超过能力。因为当时选择这条路的时候，你不知道会不会成功，最后可能走通了，也有可能走不通。”

除了通过其他的业务路径寻找增长点外，近段时间房企则出现集体加速刺激销售的举动，比如碧桂园内部促进高周转文件，融创的股权激励方案。

“大家都是经历过周期的，所以我觉得现在高周转是一个正确的策略，可以帮助规避宏观的风险。”胡伟俊续称，如果不能做到很高的周转，在市场突然下行的时候，手上的高库存会让资金产生问题。

如果能做到高周转，始终保持比较低的存货，则可以在下行周期有足够的现金出手兼并，低价收购别人的土地储备。这样在接下来两年之后的上行周期里，就会有一个更好的地位。

经历过周期的群体不仅是房企，还包含身经百战的海外投资者们。据观察，过去一年中，房地产AH股价差进一步收窄，甚至个别股票股价出现倒挂。虽然内房股的估值逐步修复，但是在一些观点看来，可能已经修复得差不多了，未来上涨乏力。

对此胡伟俊回应称，海外投资者买中国的房地产股票，最多的是看宏观经济周期，现在已经属于这个周期比较晚的阶段。从过往经验看，房地产下行的时候意味着行业整合，很多房企会遇到经营困难，在2014年乃至更早的2011、2012年也出现过的。

对海外投资者来说，买入房地产行企业可能风险跟回报未必成正比，所以他们现在更愿意买一些跟周期不是很密切的，比如像医疗、消费类的股票。

当然，对于资本市场来说同样存在着利好。6月1日，226只A股股票纳入MSCI指数，这对目前情绪偏弱的A股市场带来了可预期的正面影响。

胡伟俊透露，现在海外投资者对中国房地产企业的观感比两三年前要好，但是经过两年去库存后，全国库存已经回到了2014年左右的水平，海外投资者对于这个信心是下降。

“但是你说是不是可以像去年一样，有一个比较大的涨幅？我觉得现阶段是比较困难的。”

以下为观点地产新媒体对麦格理集团首席中国经济学家胡伟俊先生的采访实录节选：

观点地产新媒体：目前房地产主要交易整体向三四线下沉，三四线去化周期也创下了近9年新低，这股三四线楼市热还能持续多久？

胡伟俊：我觉得现在已经到了周期比较晚的时候。

通常看房地产的周期，2015年上半年开始大幅放松房地产政策，我们看到一线城市先反弹，接下来是二线，后来三四线；去年在棚改的情况下，许多三四线城市的销售、房价都上升得非常快。

现在有一个大的趋势，一方面政策确实在收紧的过程中；另外一方面，过去两三年房地产销量确实也非常高，所以我觉得现在是属于这个周期比较晚的时候。

观点地产新媒体：对于下半年的发展趋势，您觉得大概是一个什么朝向？

胡伟俊：从宏观来看，我觉得下半年可能销售会进一步放缓，当然投资也会放缓。投资可能比销售还是要更加强一点，但是也在放缓的过程中。

因为现在有几个问题，一个是现在的资金面相对是比较紧的，在去杠杆大环境下，对开发商是有压力的。特别是我们最近也看到，今年以来开发商到海外发债的频率比去年高很多，海外的资金成本可能要8%到9%，甚至10%都有可能，之所以那么多开发商来发债，我们觉得是国内的资金链是比较紧张的。

第二是去年的棚改力度非常强，今年远远没有到去年的程度。综合来看，不管是从资金还是从需求面，接下来可能都是一个放缓的趋势。

当然今年我没有那么悲观，因为去年土地销售还是不错的，去年整体房地产的销售也不错，所以其实是有一个补库存的需求。但是现在这个销售放缓、流动性开始收紧的话，明年我们会看到房地产投资会有更多的压力。

具体上市公司的情况，因为在行业下行的过程中，有一个整合的趋势，所以对龙头的公司来说，销售仍然会比较强，因为它在占有更多的市场份额，这都是可能的。

从宏观的角度来说，我觉得房地产包括整个中国经济的周期，现在是属于见顶之后刚刚开始放缓的过程。接下来一两年甚至两三年，我们都是在这个放缓的过程里面的。

观点地产新媒体：您提到龙头企业的规模不断地增长，中小型企业反而可能面临被洗牌的过程，这是不是预示着可能房地产市场正在向一个寡头时代发展？

胡伟俊：和其它行业一样，一开始可能是群雄割据，当发展到一定程度以后，就会有一个行业整合的过程。

为什么这么说？一方面我们看到行业巨头有越来越多的优势，包括管理经验方面的优势、资金的优势。别的行业都是一样，规模上升，信用评级可能更高，银行也更愿意借钱。

另一方面，可以分散风险，中国房地产市场可能有的地方好，有的地方不好，如果只是专注于一个地方，以后的风险可能会比较大，所以我觉得这个趋势是在这里的。

接下来中国房地产市场整合的趋势还是会越来越多，可能5年、10年之后，房地产市场跟家电市场一样。我们知道现在空调只有两家最大的，就是美的和格力，房地产可能没有这么极端，因为房地产的地域特性是比较强的，但是整合的趋势还是比较明显的。

观点地产新媒体：销售见顶以后，可能寻找不同渠道的突破，究竟哪一条路更适合？

胡伟俊：我觉得他们自己也不知道，比如说马云刚开始做阿里巴巴的时候，他也不知道会做成什么样。企业跟人一样，成功一半靠能力，一半靠时势，可能时势远远超过你的能力，因为你当时选择这条路的时候，不知道根本会不会成功，但是最后可能就走通了，也有可能走不通。

观点地产新媒体：从国家统计局数据来看，前四个月房地产开发企业土地购置面积同比下降了2.1%。这和去年拿地形成巨大的反差，为什么会出现这种冷却情绪？

胡伟俊：有两个原因，最重要的原因是今年资金面非常紧张，很多企业到海外发债，9%、10%的资金成本，没法像过去那么激进去拿地。

第二方面，今年的销售从全国来看也是下降的，房地产的销售面积增速是下降的，去年可能全国增速是8%左右，今年1-4月份已经下降到2%左右，我相信下半年肯定会变成负增长。

从这两个角度来说，房企拿地的热情肯定不会像销售增长10%以上那时强。

观点地产新媒体：现在一些企业通过股权激励计划促进销售，比如碧桂园提升了快周转速度，为什么今年那么多企业在刺激销售和业绩上有这么多举措？

胡伟俊：开发商肯定也知道这个周期快走到头了，他们是经历过周期的，经历过2012、2014年的周期，甚至更早一点。上海2005年房地产有一波是下行的，包括全国2008年是下行的，大家都是经历过的，所以我觉得高周转是一个正确的策略，可以帮助规避宏观的风险。

这一轮我相信也是对开发商执行力的考验，如果不能做到高周转，可能在宏观突然下行的时候，手上有很多的库存，资金点也会产生问题。

如果能做到高周转，始终保持比较低的库存，在房地产处于下行周期的时候，就有足够的现金可以出手兼并，低价收购土地储备，这样在接下来的上行周期里会有一个更好的地位。

观点地产新媒体：观察50家A股上市房企的现金短债覆盖平均倍数由2017年1季度的0.36，一直下滑至2018年1季度的0.25，您怎么看？

胡伟俊：过去两年刚刚经过一轮波澜壮阔的房地产大牛市，所以开发商的日子并不是太难过，但是我们现在已经进入了秋天，秋天之后还有冬天。

秋天通常来说冻死、饿死的动物不是特别多，都是要等到冬天，因为秋天在消耗粮食，到冬天的时候你会发现存粮不是太多了，所以我们要看得长一点。

这一轮房地产上行周期是从2015年底开始，已经经过了两年多，下行周期可能也会比较长。

观点地产新媒体：之前A股和H股之间存在一个溢价率的问题，现在基本上差距不大，甚至出现倒挂的现象。有一些投资者觉得可能港股这一波的估值修复差不多到头了，未来涨幅应该也不会很大，不知道您是怎么看的？

胡伟俊：我觉得对海外投资者来说，买中国的房地产股票，最多是看宏观经济周期。对他们来说，现在已经属于这个周期比较晚的阶段，从一个自上而下的角度来看房地产的股票，也许现在盈利还可以，但是你往前看，房地产是在走一个下行周期。我相信接下来在这个行业整合的过程中，有很多房地产的企业会遇到经营的困难，这是我们在2014年的时候就看到过的，更早的2011、2012年的时候也出现过的。

对他们来说，如果买房地产这个行业，现在可能风险跟回报未必成正比，所以他们现在更愿意买一些跟周期不是很密切的，像医疗、消费类的股票。

下行周期对龙头不一定不好，因为上行的时候大家都是鸡犬升天，土地储备也很贵，所以要收购也是很贵的。但是在下行的时候，有的企业经营不下去，可以用一个比较低的价格收购，做大市场份额，在市场上行的时候，就会有比较好的位置。当然这也有问题，需要控制好风险，如果太激进，在下行的时候也会碰到问题。

对开发商来说，现在最重要的就是有一个度，一方面市场份额做大，在资金、分散风险方面都会有优势，另一方面如果太激进的话，也会碰到问题，我觉得这就是对宏观的考虑。

观点地产新媒体：从目前企业的负债情况来看，还是比较不乐观的，尤其是现金流这一块。房地产的融资渠道还有哪些？或者说一些创新手段有什么？

胡伟俊：现在看到一些房地产信托还不错。其实最大的影响，我觉得一开始是非标的影响是最大的，非标今年被打压得非常厉害。

债券市场其实1-4月还行，5月份因为信贷风险上升，所以债券市场也下来。房地产信托现在还有一些，但是我觉得接下来可能也会有压力。

刚刚提到很多房企采用高周转的策略，我觉得也是合理的，可以尽快改善现金流。当然接下来有一个很大的风险，现在企业发债比较困难，非标也被打掉，就会导致接下来企业出事的更多，当企业出事更多，发债或者非标就更难，这是一个恶性循环，是经济下行周期里每次都会出现的现象。

观点地产新媒体：资产证券化也是比较多企业尝试的东西，发一些类REITs。现在市场上大家对REITs也比较期盼，有人预测可能在今明两年会推出，您觉得这个时间表可行吗？

胡伟俊：这方面我不是特别的专家，只是从宏观的角度来说，REITs很大的一个问题就是，中国的租金收益率太低，但是中国的资金成本非常高，这跟海外不一样。

香港的资金成本不高，租金收益率还可以；美国的无风险利率可能接近于0，但是租金收益率能做到4%、5%，对大家是比较有吸引力的。现在在中国发债的资本成本是8%到9%，租金回报率完全不足以覆盖。

中国的租金收益率比较低其实也很简单，就是房价涨得太快，什么时候房价不涨了，租金收益率就高了，或者说等到中国老龄化了，大家存的钱多了，老人对收益率要求也不一定要太高，但是你的资金要比较稳定，现金流比较好就可以了，那时候REITs的供给和需求就会更好一些，现在可能还是有点问题。