再次过堂 中粮地产高溢价收购大悦城前景几何

（原标题：再次过堂 中粮地产坚持高溢价收购大悦城前景几何）

下周二（12月4日）将是中粮地产（000031.SZ）的“大日子”，这一天证监会将再次审核公司重要并购重组事项。

今年10月25日，证监会并购重组委以“定价公允性缺乏合理依据”否决了中粮地产并购大悦城地产（00207.HK）。之后，中粮地产又迅速重新提交申请，11月20日中粮地产公告称，公司此前提交的收购大悦城资产方案已获证监会受理，于近日召开工作会议对该事项进行审核。

而中粮地产最新披露的方案在并购标的、交易对象、价格以及募集配套资金等方面均未作出调整，仅聘请了第三方资产评估机构对大悦城进行了重新估值。

值得注意的是，中粮地产并购大悦城被否后，于10月27日发布公告称，中粮地产已于近日收到控股股东中粮集团转来的商务部出具的《商务部关于原则同意明毅有限公司战略投资中粮地产（集团）股份有限公司的批复》。有了这张商务部的“通行证”，中粮地产并购案二次上会能否成功？

估值公允与否？

根据中粮地产11月16日发布的发行股份购买资产并募集配套资金暨关联交易报告书（草案）（下称“报告书”），该公司拟以147.56亿元收购明毅有限公司（下称“明毅”）持有的大悦城地产全部股权。

明毅是大悦城地产的控股股东，直接持股数量91.33亿股，持股比例为64.18%。这次交易完成后，大悦城地产将成为中粮地产的控股子公司。

值得注意的是，明毅的实控人是中粮集团，而中粮地产的控股股东也为中粮集团，也就是说此次并购为关联交易。

第一财经记者还注意到，2017年4月，中粮地产聘任宋冰心为其董事会秘书。而在宋冰心加入中粮地产前，其担任大悦城地产的法律顾问一职。

证监会并购重组委在给出中粮地产并购申请被否决的原因时提出，本次交易标的资产定价的公允性缺乏合理依据，所以不符合《上市公司重大资产重组管理办法》（证监会令第127号）第十一条的相关规定。

那么这笔交易到底是否公允呢？

中粮地产披露的文件显示，公司此次并购将以发行股份的方式完成。中粮地产将向明毅发行21.42亿股股份，最新发行价格为6.84元/股。11月28日，中粮地产的收盘价格为5.12元/股。

此次中粮地产拟收购大悦城地产64.18%的股权，按147.56亿元的收购价测算，此次收购对大悦城地产给予的估值为225.1亿元。而目前大悦城地产最新股价为0.86港元，总市值仅为约122亿港元，折合人民币约108.29亿元，也就是说，收购估值较最新市值溢价一倍以上。对于此收购价格，网融并购CEO刘庆认为，目前看收购价的确是有些偏高。

资深注册会计师刘志耕对第一财经记者表示，从本质上讲，交易价格超过账面净值才是溢价收购，溢价收购和公允价值收购的概念需要区别认识，溢价问题和公允价值需要同时考虑。

据刘志耕观察，并购中溢价时常发生，但是判断溢价是否公允，一方面是依据评估报告是否遵循了评估技术规范和职业道德等各方面的规定；另一方面还要看评估报告的假设、限制条件及特别事项说明等。

而第一财经记者采访的多位地产分析师认为，中粮地产给予的估值较为合理。其中一位地产分析师表示，之前大悦城的净资产是按原值测算，而且该公司每股净资产高达1.98元人民币，股价仅0.9港元不到，已深度破净，根据资产最新估值，有溢价出现是合理的。

值得注意的是，在中粮地产股价从9月25日开始出现明显跳水走势后，华泰证券的研报仍一直坚持对中粮地产的“买入”评级。即便是在重组首次被否后的11月19日，华泰证券出具的研究报告依旧给出“买入”评级，并且称，“从估值报告和香港会计准则下归母公司所有者权益的角度看，我们认为交易对价具有一定公允性。假设重组完成，公司有望实现业务+融资成本+土地获取的三重改善。”

刘庆也认为，中粮地产之所以这么快重新申请，可能是对二次审批通过有十足的把握。

尽管中粮地产未对二次审核的通过与否表明态度，但是其在回应第一财经记者时明确表示了其坚持并购的“决心”，“根据公司经营发展战略及相关法律法规的规定，公司董事会决定继续推进本次重大资产重组相关事宜。”

中粮为何“逆势而上”？

就在中粮地产如火如荼开展并购大悦城地产一事的同时，其他地产公司却在频频发债，而且利率也不断飙升，有的最高年化利率接近14%。

根据海通证券统计，今年地产债发行量较去年有明显回升，1~9月累计发行2854亿元，同比增加近1325亿元。

11月21日起，包括泰禾集团（000732.SZ）、福晟集团、正荣地产在内的三家房企分别宣布与信托公司签署战略合作协议，合作规模总计达400亿元人民币。

在富力地产（02777.HK）等内房股“回A”仍遥遥无期，A股上市房企不断密集发债的大环境下， 中粮地产不仅坚持并购，还为并购“加码”，中粮披露的最新方案中还与明毅签署《盈利预测补偿协议》进一步增信，加入了大悦城未来三年的业绩承诺。

对于为何如此迫切推进并购事宜，中粮地产官方回复第一财经记者称，“本次重大资产重组是落实党中央、国务院关于推进国有企业改革的具体举措，将为公司主营业务注入新的商业地产元素，释放住宅、商业板块整合的协同效应，交易完成后，公司将成为中粮集团旗下融合住宅地产与商业地产一体化的全业态房地产专业化旗舰平台，既能通过开发型物业的高周转实现现金回流，又能分享持有型物业带来的长期稳定收益和升值红利，有利于进一步提高公司的持续经营能力和核心竞争力。”

一位来自北京不愿透露姓名的地产分析师对第一财经记者表示，“中粮地产旗下地产业务端没有像大悦城一样的商业地产，如果收购其他公司的商业地产项目估计价格会贵很多。具体可以参考万达集团、融创以及富力的做法。地产行业不景气在于住宅受到政策的压制，房子不能用来炒要用来住。商业地产领域现在还算是收入比较稳定，有固定的现金流，而且大悦城的布局其实蛮符合中粮的口味。只不过商业地产类项目属于重资产，变现能力较差，因为靠租金和物业管理这块。但是只要有商铺入驻，那么久可以有稳定的现金流的贡献，要比销售住宅来说相对的压力要小些。”

事实上，中粮地产之所以成为A股中的一分子，也是当年运用到了借壳重组的办法，2006年中粮地产借壳深宝恒成功登陆A股。

刘庆表示，目前地产企业的借壳上市及并购重组已不再那么容易，尤其是借壳上市，在其参与的项目当中，地产行业的借壳是难度非常大的，“市场上一直都有地产行业的收购方，但能借壳成功的很少。有的地产收购方找了两年的壳，都没成功收到。”

在中粮地产此次并购大悦城的前一年，同行保利地产（600048.SH）于2017年11月30日宣布，将以23.8亿元现金收购保利（香港）控股有限公司50%的股权，同时承接保利香港控股应偿还保利集团的股东借款本金和应付未付利息27.7亿元，整个交易对价为51.5亿元。

仔细对比来看，中粮地产和保利地产的目的几乎如出一辙，均为业务整合。

据公开资料，保利置业的主要业务包括房地产开发、房地产投资及物业管理，发展项目覆盖中国20多个主要城市，包括上海、香港、广州、深圳、武汉等，并持有包括上海保利广场、上海证券大厦和北京保利大厦等商业物业。此外，保利香港控股还参股持有广州中信广场、北京新保利大厦等商业物业。

与保利地产不同的是，此次中粮地产拟以每股6.84元的价格向交易方明毅发行股份，以收购其持有的大悦城64.18%股权，标的资产对应估值达147.56亿元。

目前不难看出，业务整合成为上市房企决定成败的重要一环。距离中粮地产上会仅不到一周的时间，这次的结果会“皆大欢喜”吗？