中国房地产：“难得的错配”正在出现

2018年，少数核心城市和热门城市房价进入超跌区间，而三四线城市房价则受到棚改货币化政策的影响则出现需求过高、需求透支的情况。

中信证券陈聪团队预计，随着这些超跌核心城市房价的探底，以及棚改货币化增量空间的减少，楼市基本面即将迎来一个产生分化的时间点——前者可能将在2019年迎来政策和基本面的双底，而与之相对的后者将在政策和基本面上双双不及预期。

这形成了一种罕见的结构错配：

一二线城市的政策和基本面都呈现向好势头，而三四线城市的政策和基本面都呈现变差的苗头。据中信证券分析，在此背景之下，全国商品房销售再难有大幅提升的空间，政策宽松和结构性的弹性空间指日可待。

而这同时将催化蓝筹地产股在未来出现夹缝中的反弹。

全年良性收官，结构性分化新起点

数据显示，2018年全年，全国商品房销售面积同比增长1.3%，增速比上年回落6.4个百分点；销售额同比增长12.2%，增速比上年回落1.5个百分点。

2018年全国房地产政策的特点在“因城施策”，因此政策的推行，全国各地楼市按一二线城市、三四线城市划分为两大阵营，房地产销售情况表现出较大程度的分化。

其中，东部城市、核心城市的销售增速仍然较慢，但绝大多数时间中，三四线城市和中西部城市的销售情况相对而言要好上很多。

中信证券认为，限价和限售是导致去年一二线城市销售情况疲软的主要原因，而到了2019年，尽管价格方面未现明显的回暖迹象，交易量却稳健上行。值得注意的是，交易量往往是价格的先行指标。事实上，自2018年12月起，核心城市二手房市场已经止跌，并且2019年1月出现小幅正增长的可能性也较大。

至于一二线城市

房价的回暖，中信证券将其归因为两方面，即过大的历史跌幅和政策的小幅松动：

核心城市房价开始稍有回暖的原因。首先是核心城市房价下跌过多，尤其是相比三四线城市而言。例如，在过去两年上海周边城市房价大涨，但上海房价则没有上涨，这并不是因为人口流动，产业迁移所决定的，而是上海区域严厉的限价政策决定的；其次，按揭贷款利率的下降和政策边际小幅放松，虽然并不足以强劲提升购买力，但却推动了核心城市一部分观望的需求入市。

此外，中信证券认为，三四线城市房屋销售不及预期，甚至出现下行的原因主要在于过去几年的棚改货币化和宽松政策，这些政策使当地房价呈现超涨局面，并且很难找到松动的空间（首付比例已降至20%-25%）。

换言之， 我们相信基本面已经走到了区域大分化的前夜。一线城市和部分二线城市，加上环北京这样房价调整幅度较大的低线区域，可能已经达到了市场的底部。绝大多数三四线城市，加上一些累积房价上涨幅度的二线城市，市场可能持续处于下行的通道。

信贷手段为主的政策托底

中信证券分析团队认为，为响应中央“房住不炒”的号召，我国很难在现有的一系列限购、限贷、税收政策上做出松动调整，但货币政策和差别化住房信贷政策却存在变化的空间。

例如，目前对于刚需购房人群的界定仍存在调整空间，对特被人群的保障也难言到位，如针对这类人群的信贷政策适当放松，将给房地产市场，特别是一二线房地产市场注入不小的刺激，而与此同时，在没有对流动性进行区域限制的前提条件之下，资金不太可能流向低线城市。

这便是未来可能出现的结构性错配——一二线城市的政策和基本面都呈现向好势头，而三四线城市的政策和基本面都呈现变差的苗头。

基于此预测，中信证券指出，由于房地产市场量价弹性极易受周期限制的特点，并且目前市场的价格和销量已经处于本轮周期的顶部，很难看到进一步的提升，因此，市场给房地产行业的估值偏低。但同时也要注意到，政策面上仍存在较大的调整空间，市场主力——一二线城市价格和销售情况正在抬头。这或将是未来利好地产行业的重要因素。

在行业尚处于低估值的情况下，结构性的弹性空间和政策宽松阶段就更值得珍惜。尽管这种错配仍没有可能开启企业中长期的大规模成长，但稳健的盈利和平稳的政策环境，足以成为蓝筹地产反弹的催化剂。

2018年全国房地产政策的特点在“因城施策”，因此政策的推行，全国各地楼市按一二线城市、三四线城市划分为两大阵营，房地产销售情况表现出较大程度的分化。

其中，东部城市、核心城市的销售增速仍然较慢，但绝大多数时间中，三四线城市和中西部城市的销售情况相对而言要好上很多。

中信证券认为，限价和限售是导致去年一二线城市销售情况疲软的主要原因，而到了2019年，尽管价格方面未现明显的回暖迹象，交易量却稳健上行。值得注意的是，交易量往往是价格的先行指标。事实上，自2018年12月起，核心城市二手房市场已经止跌，并且2019年1月出现小幅正增长的可能性也较大。

至于一二线城市

房价的回暖，中信证券将其归因为两方面，即过大的历史跌幅和政策的小幅松动：

核心城市房价开始稍有回暖的原因。首先是核心城市房价下跌过多，尤其是相比三四线城市而言。例如，在过去两年上海周边城市房价大涨，但上海房价则没有上涨，这并不是因为人口流动，产业迁移所决定的，而是上海区域严厉的限价政策决定的；其次，按揭贷款利率的下降和政策边际小幅放松，虽然并不足以强劲提升购买力，但却推动了核心城市一部分观望的需求入市。

此外，中信证券认为，三四线城市房屋销售不及预期，甚至出现下行的原因主要在于过去几年的棚改货币化和宽松政策，这些政策使当地房价呈现超涨局面，并且很难找到松动的空间（首付比例已降至20%-25%）。

换言之， 我们相信基本面已经走到了区域大分化的前夜。一线城市和部分二线城市，加上环北京这样房价调整幅度较大的低线区域，可能已经达到了市场的底部。绝大多数三四线城市，加上一些累积房价上涨幅度的二线城市，市场可能持续处于下行的通道。

信贷手段为主的政策托底

中信证券分析团队认为，为响应中央“房住不炒”的号召，我国很难在现有的一系列限购、限贷、税收政策上做出松动调整，但货币政策和差别化住房信贷政策却存在变化的空间。

例如，目前对于刚需购房人群的界定仍存在调整空间，对特被人群的保障也难言到位，如针对这类人群的信贷政策适当放松，将给房地产市场，特别是一二线房地产市场注入不小的刺激，而与此同时，在没有对流动性进行区域限制的前提条件之下，资金不太可能流向低线城市。

这便是未来可能出现的结构性错配——一二线城市的政策和基本面都呈现向好势头，而三四线城市的政策和基本面都呈现变差的苗头。

基于此预测，中信证券指出，由于房地产市场量价弹性极易受周期限制的特点，并且目前市场的价格和销量已经处于本轮周期的顶部，很难看到进一步的提升，因此，市场给房地产行业的估值偏低。但同时也要注意到，政策面上仍存在较大的调整空间，市场主力——一二线城市价格和销售情况正在抬头。这或将是未来利好地产行业的重要因素。

在行业尚处于低估值的情况下，结构性的弹性空间和政策宽松阶段就更值得珍惜。尽管这种错配仍没有可能开启企业中长期的大规模成长，但稳健的盈利和平稳的政策环境，足以成为蓝筹地产反弹的催化剂。