夏磊：房价涨幅趋稳 不存在全局性房价泡沫风险

2018年9月以来，中国房价逐渐回归平稳，4季度商品住宅均价微涨0.06%，本轮地产小周期渐近尾声。当前，房地产是否回落到平稳健康发展的轨道上？我们选取19个指标，从“价、量、信用”三个维度进行评估。

参照国际经验，我们认为，房地产市场是否平稳健康发展，主要看：第一，房价是否稳定，用房价涨幅、房价收入比、租金回报率3个指标度量；第二，供求是否平衡，短期用4个层次的库存去化周期度量、长期用套户比度量。第三，居民和企业是否有信用风险，居民层面用住房贷款余额/GDP等6个指标度量，房企层面用真实负债率等5个指标度量。

一、从价上看，房价涨幅趋稳，不存在全局性房价泡沫风险

全国房价趋稳。2016年“930”新政后，一二线热点城市房价先行停涨，2018年9月以来，全国房价逐渐回归平稳。一、二、三线城市二手住宅价格指数环比涨幅均连续四个月回落，上涨城市数占比从94.3%下滑至67.1%。

房价收入比处于安全区间。2000年以来，全国商品住宅均价年均增8.6%，城镇居民人均可支配收入年均增10.6%，房价上涨幅度小于收入增长幅度，房价收入比整体呈下行趋势。2018年全国房价收入比7.3，相比2014年上升0.4，但处于历史最低25%分位。

租金回报率回升。2018年样本一、二线城市静态租金回报率分别上升0.1、0.2个百分点。

二、从量上看，库存有效去化，存量住房尚未过剩。

短期指标看，不存在房地产库存风险。全国层面，竣工未售库存、开工未售库存、含未开发土地的广义库存降至1.9、11.5、17.3个月，相比2014-2015年峰值下滑60.4%、57.6%、52.4%；城市层面，一、二、三四线取证未售库存为15.0、11.8、11.0个月，一线城市处于历史最高5%分位，主要源自强调控下销售较弱，但产业和基础设施支持下潜在需求强、风险可控；二线、三四线城市处于历史中值附近，相比2014年峰值下滑19.5%、69.8%，处于较健康水平。

长期指标看，尚无明显住房过剩。根据我们研究院测算，2017年城镇住宅套户比1.07，供求基本平衡。但住房质量不高的问题仍很突出，存量住房中商品房占比仅40.7%；1999年以前修建的住房占41.4%；设施不完备住房占比高，如25.8%的住房无独立抽水马桶，7.6%的住房无独立厨房。

三、从信用维度看，居民、企业加杠杆放缓，信用风险可控。

居民层面，2018年居民住房贷款余额/GDP上升1.5个百分点，增速放缓2.1个百分点；居民住房贷款发放额/住房成交金额回落1.8个百分点。

中国居民债务风险相比国际均值不高。2018年，住房贷款余额/GDP为34.5%，低于发达国家50.9%的均值；住房贷款余额/可支配收入为59.4%，低于发达国家68.0%的均值。中国居民住房杠杆安全边际尚充足，商业个贷不良率维持在0.4%以内。

企业层面，截止2018年6月末，A+H股上市房企真实负债率为55.3%，较2017底小幅回落0.6个百分点；房企债务结构趋于合理，2018H1短长期有息债务比为45.1%，较2017年下降2.5个百分点；偿债能力明显增强，速动比率和现金短债比分别从2014年的46.5%、81.6%提升至2018H1的57.6%、112.3%。分梯队看，当前龙头房企杠杆水平最低、短期偿债能力最好且债务结构合理，发生风险可能性最小；小房企杠杆水平最高、短期偿债压力最大且高度依赖短期债务，财务稳健性最弱。

四、 当前调控成果来之不易，房地产市场已回归平稳运行轨道上。

但若将观察周期拉长，2014年以来的本轮房价上涨幅度大，积累了一定风险，“稳地价、稳房价、稳预期”仍须放在突出位置。2014-2018年，本轮房价上涨幅度居世界第六；房价收入比上升，偏离了2009-2014连续5年的下行趋势；居民杠杆率提升速度历史最高，超过2000-2003、2008-2010两轮加速加杠杆期；部分小房企高度依赖短期债务，面临一定的流动性压力。

部分城市房价上涨累积风险未完全消化。2014年以来，房地产市场开始呈现“总量放缓，区域分化”的新阶段特征，不同城市风险水平差异明显。例如全国房价收入比虽处安全区间，但96个样本城市中，有10个城市房价收入比处于历史中值之上、16个城市房价收入比超过同能级均值20%。在风险积累基础上，如果房价再度反弹，会有演变成泡沫的可能。因此，因城施策，由地方政府根据自身情况调节，中央加强考核，是短期防风险的重要手段。

房地产市场面临增速换挡，由高速转向中高速增长，阶段切换后更需防范房地产风险。1998年起，中国城镇化大幅推进、经济高速增长，住宅新开工年复合增速16.8%。2013年，城镇住宅新开工峰值出现；2017年，城镇住宅套户比达到1.07，北京、深圳等5个城市二手房成交套数稳定超过新房，进入存量房市场。各项指标均显示，中国房地产市场已基本告别短缺，将逐步切换至中高速、高质量发展阶段。国际经验表明，阶段切换后，住房市场风险滋生的概率将大幅提高。房地产政策应适应新发展阶段特征，注重提高住房质量、改善人居环境、提高住房成套率、保持住房金融制度长期稳定。

要防止政策风格切换引发风险。宏观政策的实施有明显时滞，从发现问题到研究对策、确定政策、具体实施，最后到政策产生效果，都需要时间，而在这段时间里，形势已发生变化，政策往往产生相反的效果。房地产政策尤其如此。

当房地产市场高歌猛进之时，紧急踩刹车并不会立刻带来市场降温，“越调越涨”，严厉的政策在短期甚至能刺激购房欲望。随着调控政策的轮番出台，房地产市场逐渐降温，从“价涨量跌”，到“价平量稳”，如果政策持续加码，可能会发展到“量价齐跌”，因此，房地产政策的节奏和力度尤为重要。

要防止政策信号加速市场下行。房地产市场下行，意味着抵押物价格下跌。由于中国直接融资体系不发达，信用创造严重依赖房地产，房价一旦进入下跌通道，经济将进入“债务-通缩”循环。

城镇化是吸纳房地产风险的最优途径。中国人口有四种迁移方向：从农村到县城、从县城到中小城市、从中小城市到省会城市、从大都市圈到大城市，四个流动方向，以及城镇化带来的住房消费升级，不断创造需求。应顺应人口流动趋势，调整区域及城市发展规划、产业布局、土地供应等推进人地挂钩、供地与库存挂钩，减少空置风险。

作者 夏磊 (恒大研究院副院长)