“债贷组合”项目密集出现， 专项债项目不多

8月27日，山东省财政厅公告称，2019年山东省政府重大基础设施建设专项债券（一期）成功发行。该期债券募集资金规模22.51亿，期限为20年期，中标利率为3.63%。值得注意的是，该期债券中多个项目将募集资金用作项目资本金。

这一利好的出现得益于两个月前的“专项债新规”。今年6月14日，中办、国办印发的《关于做好地方政府专项债券发行及项目配套融资工作的通知》首度明确，专项债可作重大项目资本金，金融机构可提供配套融资。由于配套融资主要是贷款，市场称之为“债（专项债）贷（贷款）组合”。

21世纪经济报道记者梳理发现，两个月来“债贷组合”的项目已经密集出现，但是专项债作资本金的项目并不多，其对投资的撬动作用并不像市场预期的那样高。

“除了供气、供电、铁路和高速公路重大项目能将专项债作资本金外，其他的项目不可以，基层市县政府很少有项目涉及到专项债作资本金的问题。另外，如果是重大项目的话，资本金原来也是有保障的。”江浙地区某地市债务办人士如是解释。

“从目前的地方债发行情况看，专项债作为资本金的项目类型比较少。对于地方政府来说，可以用财政建设补助资金、中央预算内投资等作为资本金，更应该关注如何通过‘专项债+市场化融资’的方式筹资。”国家发改委PPP专家张宇表示。

专项债作部分资本金

“专项债新规”的核心在于，允许将专项债券作为符合条件的重大项目资本金，即主要是国家重点支持的铁路、国家高速公路和支持推进国家重大战略的地方高速公路、供电、供气项目。

据21世纪经济报道记者梳理，目前仅有内蒙古、山东发行了两单专项债，将其作为七个项目的资本金，项目类型主要为高铁及机场项目。几个项目中，专项债只作部分资本金，而不是全部；具体比例可低至不足5%，也可以高至63%，专项债占资本金比例具有很高的灵活性。

具体来看，呼和浩特新机场工程投资规模210.48亿，发改委批复该工程时要求项目资本金比例达到50%，即105.24亿元。其中，中央预算、内蒙古自治区、呼和浩特市合计出资100.24亿元，发行专项债5亿元，剩余105.24亿通过银行贷款解决。因此，该项目中专项债资金不足资本金的5%，主要发挥资金补充作用，杠杆撬动效果为2倍。

集大高铁（内蒙古段）项目投资113.31亿元，70%使用项目资本金，30%使用银行贷款（33亿元），资本金中包括自筹资金28.31亿元，专项债融资50亿元。该项目中专项债占资本金的63%，由于占比较高，专项债杠杆效果仅为1.4倍。

民生证券固收研究员樊信江认为，集大铁路属于通知明确提及的项目，但通知重点项目中并未提及机场，而呼和浩特机场项目亦可使用专项债作为资本金，说明“重点项目”标准较为灵活，并不仅限于铁路、公路、供电、供气等项目。

最新的山东案例中，鲁南高铁五区县片区建设项目总投资61.88亿，其中资本金19.77亿，专项债融资42.11亿。本期发行的15.11亿全部计入资本金，后续发行是否计入尚未明确。

国家发改委PPP专家张宇解释称，铁路项目通常分为征拆和建设部分，投资建设由中国铁路总公司旗下的各铁路局集团作为项目业主，征拆资金由地方政府筹集，因此该项目通过发行地方债的形式筹集地方所需的征拆资金。征拆资金又需体现在项目业主身上，作为铁路项目的资本金出现。

“该项目征拆或许通过铁路建设项目业主定向支付给征拆所在地政府，这样既解决了高铁项目配套征拆资金由地方政府筹集的问题，也充当了高铁项目建设的资本金。”张宇称，“专项债作为资本金撬动的资金应该看项目单位通过贷款融资的规模计算。”

在6月份专项债新规发布后，市场反响热烈，对于下半年基建投资增速大幅反弹预期较高，但目前来看专项债作项目资本金的案例并不多，基建投资增速仍在低位。“一般的项目够不上，但重大项目的资本金不缺，连资本金都缺的项目不算重大项目。”前述江浙地区地市债务办人士表示。

“债贷组合”需分账管理

“债贷组合”的模式则异常火热。在新规下发前，已有部分轨道交通项目试水了这一模式。通知下发后，棚改项目、收费公路项目大范围采用“债贷组合”模式，前述呼和浩特机场项目、集大高铁（内蒙古段）项目也采用了这一模式。“债贷组合”模式并不一定要求是重大项目，因此为地方所青睐。

这一模式也运用到工业园区领域。比如四川眉山金象化工产业园区产城融合建设项目总投资2.7亿，其中项目资本金0.81亿，发行专项债券1亿，市场化融资0.9亿。2019年7月发行专项债券1亿元，市场化融资0.5亿。

该项目收入包括农贸交易中心租售收入、广告位出租收入以及土地出让收入。其中土地出让收入反映为项目对应并纳入政府性基金预算管理的政府性基金收入，农贸交易中心租售收入和广告位出租收入为其他经营性专项收入。

两类收入进行分账管理，前者缴入专项债偿债资金专户用于偿还专项债本息，后者全额缴入市场化融资监管专户用于偿还市场化融资的本息。

西部某省财政厅债务处处长表示，“债贷组合”现在常见的问题是缺少边界清晰、可操作的政府性基金收入和专项收入分账管理方案和专户管理办法。如果没有这些方案，视为不符合组合融资要求，审核不予通过。

“原本预计8月人大常委会将提高专项债新增额度，但现在专项债额度没有提高，得赶快用‘债贷组合’的方式融资，这个操作上相对方便一些。”中部省份某地市城投公司负责人表示。